摘要

基本面恶化和利差深度倒挂是近期美债收益率持续冲高的核心因素，本周财政部发行计划超预期、美国评级调降是催化剂。

第一，6月通胀回落利好难以为继，GDP数据大超预期、联储巩固高利率长期化（Higher for Longer）逐步主导市场矛盾。

(资料图)

第二，长短端美债收益率深度倒挂的现状下，当联邦基金利率缺乏下行弹性，长端收益率易上难下，2006年加息结束后的美债走势是一个典型例子。

第三，美国评级遭下调、财政部附息国债发行规模增大、日央行调整YCC区间上限，对美债收益率上行起到节奏上的催化，但并非核心因素。

展望后市，利差保护弱、经济预期强、降息预期早，目前环境比去年11月高点时更差，美十债收益率或突破前高、并站稳高位，不排除曲线进一步压平。在趋势性降息预期形成前，收益率难以有效回落。

对市场影响，这轮收益率上行源自基本面驱动，不同于去年加息驱动，负面冲击可能弱化，美股若盈利兑现压力不大，国内关注潜在中美共振复苏。

正文

基本面恶化和利差深度倒挂是近期美债收益率持续冲高的核心因素，本周财政部发行计划超预期、美国评级调降是催化剂。7月下旬以来，美债10年期收益率从3.75%左右持续攀升，本周接连突破4%和4.2%大关，创年内新高。主要原因包括：

第一，6月通胀回落利好难以为继，GDP数据大超预期、联储巩固高利率长期化（Higher for Longer）逐步主导市场矛盾。7月上旬，随着6月CPI数据大幅下行，对联储政策转向和降息的预期交易达到阶段性极致，美债利率从4%上方快速回落到3.7%一线，这一阶段的交易逻辑与去年11月较为相似。但进入到7月下旬和8月上旬，由于联储继续加息并进一步强化长期保持高利率的立场，美债现阶段的主要支撑降息预期在短期无法兑现，美债的主要矛盾逐步转向经济基本面。6月以来软着陆的预期随着GDP数据的公布，进一步发酵。美国商务部数据显示，美国二季度GDP初值环比年化增长高达2.4%，较一季度大幅改善，上半年超过2%的年化增速即使在正常年份也属于偏强水平。达拉斯联储GDP预测模型本周连续上调三季度增速预期，8月1日最新预测高达3.9%。与此同时，本周ISM制造业PMI触底反弹和ADP就业数据继续超预期，也形成助攻。

第二，长短端美债收益率深度倒挂的现状下，当联邦基金利率缺乏下行弹性，长端收益率易上难下，2006年加息结束后的美债走势是一个典型例子。历史经验规律显示，当期限利差为负时，长端收益率的下行空间会受到较强的限制。目前十年期美债收益率与联邦基金利率倒挂幅度近150个bp，本身已经包含着非常强烈的衰退和降息预期。一旦短期衰退和降息预期受到挑战，长端收益率维持较低水平的难度非常大。因此，即使在3月份硅谷银行危机爆发时，十年期美债收益率的下行仍然面临较大的压力。2005年加息周期尾声，也出现长端收益率逆势下行进而倒挂的情况，但随着联储降息预期一再落空（类似higher for longer），长端收益率开始向联邦基金利率显著收敛。

第三，美国评级遭下调、财政部附息国债发行规模增大、日央行调整YCC区间上限，对美债收益率上行起到节奏上的催化，但并非核心因素。本周三美债突破4.1%的关键节点，恰逢两个重要事件的发酵，一是惠誉出人意料的下调美国主权评级，对于未来财政恶化表示担忧；二是美国财政部公布三季度再融资计划，时隔两年半来首次增加附息国债发行规模，且集中在2年期、5年期和10年期的关键期限，叠加下半年到期量的下降，市场需要消化的附息国债规模或进一步增加。一个中长期风险事件、一个短期供应端的冲击，有效催化了美债的下跌。此外，上周末日本央行对YCC区间上限的调整，一定程度上也为全球利率的上行“添砖加瓦”。但需要注意的是，评级事件很难对美元资产形成底层冲击，美债供应增加的前提是中长端美债需求稳健（财政部会与一级交易商充分沟通），且考虑到期情况下半年实际市场消化压力未明显上升，日央行YCC调整的理解还存在分歧，上述事件很难成为持续性的市场逻辑。

展望后市，美十债收益率大概率突破前高，并在高位震荡，不排除曲线进一步压平；在趋势性降息预期形成前，收益率难以有效回落。不同于前几次短暂停留在4%上方，这一次美债收益率或能站稳高位，甚至继续上行，原因包括：

第一，期限利差对长端的保护仍然很弱，这是目前的核心矛盾。历史经验，在倒挂的背景下，没有降息的直接催化，长端美债收益率很难下行。目前的倒挂程度在历史上仍然属于极端水平，出现曲线的进一步走平不必惊讶。

第二，美国经济短期仍然稳定，软着陆和复苏预期还有发酵空间。联储政策缺乏博弈空间后，市场关注点还将在基本面走势上，这对于美债并不友好。

第三，横向对比去年11月4.3%高点的市场环境，目前加息终点更高、持续时间预期更久、衰退担忧下降、利差保护更弱，十年期美债收益率很可能创新高、进入4.5-5%区间。

第四，欧洲和日本还在紧缩之中，全球利率向上的基调暂未逆转。尽管巴西等部分新兴市场国家开启降息周期，但主流发达市场，仍在探索进一步紧缩的可能，欧洲9月份或至少还有一次加息，日本YCC调整的想象空间大。

第五，联储最早讨论降息的时点或要到年底。按照目前美国核心CPI环比的走势，若7月数据再度低于0.3%，则连续一个季度达标，加息有望停止。若8-10月继续处于低位，则最早讨论降息的时点会在12月议息会议。

市场影响，这轮收益率上行源自基本面驱动，不同于去年加息驱动，负面冲击可能弱化，美股若盈利兑现压力不大，国内关注潜在中美共振复苏。2022年美债收益率的上行过程对应着美股大熊市，主因经济下行和快速加息。但本轮的背景不同，主因经济好转带动利差收窄，美股盈利预期近期一直在改善，若兑现则前瞻性估值基本正常。而国内方面，若海外助力中国经济同步复苏，A股、汇率等不悲观。

（文章来源：中信建投）

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